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English 去年股市行情刚启动的时候，曾提到过，历史上和本轮行情经济背景最像的就是1999年的五·一九行情。中国股市要想启动一轮牛市，一般来说要具备三个前提条件：经济足够差、闲钱足够多、政策足够坦诚。从经济角度来看，1999年宏观经济环境也是极度低迷，通缩、产能过剩、社容不振，海外不利因素、失业问题突出，房地产企业暴雷、长期特别国债等等，都是那个时代和当下非常相似的关键词。不仅仅是经济基本面相似，就连股市行情走势本身和如今也是非常相似。因为政策的催化，1999年的夏天，指数经历了一个月的疯涨，但由于后续经济基本面没有紧接着出现明显的改善，于是就有了长达半年的调整，跌幅一度达到了20%，然后才在之后的一年多走出了慢牛行情。今天这种行情从去年高点3674到今年上半年的低点3040，也是接近20%的调整，这难道是巧合吗？后面是否也会有类似的，甚至更为强势的慢牛行情呢？
中国股市一直以来都像是班里坐在最后一排的学生，同学不喜欢，老师不重视。中国股市长期又像是经济的夜壶，只是在憋不住的时候才会被拿出来用一下，用完之后，等身体恢复了之后，就立马又重新被搁到床底下。这就是为什么只有经济足够差，才有牛市的可能性。这也导致了一个很尴尬的现象，中国的股市长期既不具备经济晴雨表的功能，又起不到经济发动机的作用，充其量顶多算个火花塞。A股长期和中国基本面背离，GDP增长超过10%，到2004年，它居然能跌到998点；各行各业产能过剩，到2015年，他居然能涨到让人怀疑人生。这种现象和他的出身有关。西方发达国家的股市，是市场经济发展到一定阶段自发逐渐形成的一个产物，但是中国的股市不同，中国股市的诞生就带有着强烈的中国特色，先上马跑起来，有问题了再去解决。1989年末，因为意识形态带来的外资流出压力，乡镇企业竞争带来的国企经营压力等等因素，国家为了解决国企的融资难题，也照猫画虎般地匆匆搞起了股市。
股市属于五倍速生下来的，从上交所在设备和场地都没有准备好就匆匆开业，可见一斑。沪深交易所早在1990年就成立了，但是公司法1994年才得以实施，证券法更是到了1999年才正式生效，可以说早期的市场处于实际意义上的无法可依的状态。既然孩子生下来的时候，人生使命就是解决家长的压力，而且家长只管生不管养，那这个孩子从小的发育就不可能太好。这种不好主要就表现在，股市就是要为国企去服务的，这甚至成了股市建立初期整个社会的一种共识。1993~2000年，超过86%的新上市公司为国有企业。1997年国企改革攻坚阶段，当年IPO融资额的八成都流向了国有大中型企业。至于股市的其他几大功能，比如说投资功能、资源配置功能，公众对企业的监督管理功能等等，整个社会实际上都非常淡漠，也根本没有人在乎。
可以说在融资方面，中国股市几乎没输过，但是在投资方面却几乎没赢过。政策当初向公有制经济全面倾斜，比如容忍大量的国企长期不去分红，在股改的时候付出很低的代价，却变相鼓励让中小股东用高价参与增发。这在当时看来，其实也没什么大不了的，毕竟改革开放之初，民营经济的占比还相当之小，况且非均衡战以及让一部分人先富起来，也是经济发展初级阶段国家的大政方针。于是，当经济形势良好，银行信贷等其他融资渠道顺畅的时候，股市就显得没那么重要。而一旦经济面临困境，企业融资艰难，或者需要通过资本市场来化解某些重大经济问题的时候，A股才会被匆匆忙忙拿出来，成为一种救急的手段。因此，看到的大多数政策，没有那么多的深谋远虑，更多的只是迫不得已。
随着近些年来经济压力的加大，意料之中的是，去年9月份开始，这个夜壶又被拎了起来。意料之外的是，这次不仅仅是拎起来，而且好像是被格外重视。从上面的各种文件和说法上来看，不仅要活跃资本市场，而且还要开始强调要让老百姓在股市里面也能赚到钱。比如在提振消费专项行动方案中提出，让上市公司加大分红回购，想办法提升投资者的收益。在提振消费的文件中提到股市，这本身就很值得回味。中国有2亿多的股民，7亿多的基民，就算这两个群体完全重合，也至少有7亿人，或多或少和资本市场具有关联。去年不断提到，以旧换新等政策，只是以刺激消费的名义去刺激生产，这次真正刺激消费的方式，必定是另辟蹊径的，那就是通过拉升资产价格，从而拉升消费。
楼市的经验表明，通过资产价格的上涨拉动消费的逻辑，在中国是行之有效的。2016~2021年，随着一轮房地产价格的暴涨，那会儿流行的词儿叫做消费升级。只要房价在上涨，消费肯定是升级的，因为消费拼的不光是钱，而是胆，或者说是信心。而且人性只会线性外推，乐观亢奋的时候按都按不住，悲观躺平的时候叫都叫不起，这才有了经济周期。如果房价今年涨了20%，大部分人都会觉得明年还会继续涨20%。如果今年能挣100万，那么预计明年挣150万都是格局小了。有这种信心和胆量在，肯定愿意花钱消费。西南财经大学的调查研究表明，拥有两套以及以上住房的家庭，人均消费支出比无房家庭高出42%，而且在奢侈品、教育、旅游等可选消费领域的支出更多。经济学把这种现象叫做财富效应，更愿意称之为财富幻觉。
之所以称之为幻觉，是因为中国大多数老百姓的消费底气，不是来自于中国产业赚取全球超额收益的能力，而是仅仅来自于房地产增值的财富幻觉。在这种情况之下，直接给老百姓发钱，不仅会直接提高生产成本，进一步挤压产业赚取超额收益的能力，甚至会被认为是一种施舍。这种施舍感大概率不能让老百姓敢于花钱，因为大家会觉得这只是短暂的应急，而不是自身能够长久赚取财富的能力。虽然一直不具备这种能力，但是曾经确实因为房价上涨相信自己富过。简单来说，花多少，不是简单取决于挣多少钱，而是取决于觉得自己还能挣多少钱。
随着2021年房价见顶，居民的财富水平进入慢刀子割肉的阴跌模式。2021年，全国房地产的总市值峰值大约是400万亿人民币，哪怕按保守估计跌幅30%来算，直接蒸发了财富约为120万亿元。2024年的GDP一共是134万亿，房子用了短短3年的时间，几乎干没了一年的GDP。如此天量的财富幻觉的蒸发，反噬了中国人的消费能力。消费降级时代，商家开始被卷的生不如死，只好裁员降薪。房价大幅拉低了家庭资产，降薪裁员又进一步恶化了家庭的未来收入预期，结果就是挥之不去的通缩和日益严峻的失业。这不仅是经济的问题，更是严重的社会问题，是不能承受之重。
国家在想各种办法稳房价和提高居民收入，但是居民债务压力、人口结构和房子总量过剩的供需失衡，让稳房价的各种努力都一再碰壁。而提升居民的收入，先不说通缩时代企业能不能拿出钱来给大家涨工资，就算真的能涨，千把块钱的工资上涨也抵不过房价数以10万计起步的下跌。在各种努力都像是在往漏水的瓶子里面不断灌水，累个半死却没啥效果之后，决策层这个时候好像悟了，真想修复房子给家庭财富造成的伤害，股市还是得被拎出来。只不过这次的重点不是给企业去融资，而是给居民提供财富幻觉，从而搅动消费和经济，把夜壶当饭碗了属于是。
粗算一下，现在中国的股市市值约为110万亿，如果市值再翻一倍，那岂不是就能填上房子砸出来的坑了吗？那大家是不是就敢于消费了？这个可能性还真的有，起码不妨先试一试。股市的财富效应在美国和日本都有先例可循。据研究，美国股市市值每增长一美元，老百姓的消费支出就会增加约八美分。不要觉得八美分不起眼，市值说白了就是信心撑起来的一个虚幻的数字，因为股票有人买就必然有人卖，而且买卖价格必然相等，所以对整个社会来说，股市的上涨实际上是不需要花一分钱的，只需要达成适当的共识即可。所谓股市的资金净流入和净流出，股市是货币的蓄水池等说法，只不过是欺骗韭菜的含糊其辞。市值本质上是虚幻的概念，但带来的消费却是实打实的。
美国股市总市值折合约为400多万亿人民币，占到全球股市市值的一半，即使每股一年只涨10%，那就是40万亿人民币，按照刚才那个系数一算，增加了消费就是3.2万亿人民币。而美国一年GDP折合成人民币也就210万亿左右，3万多亿的增量是相当之多的。疫情期间，美国搞量化宽松，带来股市持续大涨，结果爱马仕和法拉利就开始断货，纽约中央公园旁边的豪宅就开始卖脱销，这都不是巧合。但每股上涨能产生明显的财富效应，是因为美国居民超过50%的家庭资产跟股市挂钩。美国虽然散户比例很低，但是通过金融机构，比如401K退休计划的投资基金，老百姓的财富与股市深度绑定。而且过去十几年，美股一直在上涨，越等待抄底，它就越创新高。炒美股最大的痛苦就是后悔买少了，炒美股最大的缺点就是除了能赚钱，任何知识都学不到。这和中国股市有所不同，中国股市除了赚不到钱，什么知识都能学得到。
之所以这样，除了有英伟达和苹果、微软这样站在AI风口和不断创造价值的公司之外，一个公正透明的制度是必要的前提。美国股市对违法施以重罚，同时鼓励上市公司分红回购，这些钱则来自于美联储和全球美元回流所提供的廉价资金。每股平均的分红率高达40%左右，也就是说，上市公司税后的净利润的四成都拿出来分给股民。去年美股上市公司拿出来1.3万亿美元回购股份，其中苹果一家公司一年的回购金额就高达1000亿美元。整个A股去年一整年回购总金额也只有1600亿人民币，且去年还是大幅增加之后的数据。正因为上市公司盈利能力很强，然后又通过分红和回购等方式不断回报投资者，美股才走出了持续的慢牛，不断拉动美国人的消费，财富效应也非常突出。纳斯达克17年涨了六倍，但是股市基本上是牛短熊长。
典型的2014年、2015年大牛市，一年就涨了个一两倍，不来则已，一来就是疯牛。这轮牛市通过高杠杆、场外配资推动，牛市是来了，但当时的社零消费增速，从2014年5月的12%竟然放缓到了牛市最高点的2015年6月的10.4%。牛市不仅没有拉动消费，反而成了抑制消费的东西。为什么？这种靠杠杆吹起来的牛市肯定是短命的，所以海量资金争分夺秒的涌入，很多人甚至延迟消费，想抓紧在股市里面捞一票，但最后都被割得体无完肤。那轮杠杆牛之后，只占0.1%的机构账户数获利2500亿元，占盈利总额的68%；0.1%的公司账户数，包括大股东牛散等，获利1116亿元，占比30%；而占据绝大多数账户资金低于50万的小散们，亏损了2500亿元，占初始投入资金的28%。也就是说，普通老百姓将近三成的账户资产灰飞烟灭，他们拿什么去增加消费呢？一小部分人赚走了大部分人的利润，但他们本身就很富裕，他们又能增加多少消费呢？
事实证明，疯牛不会产生财富幻觉，因为美好的幻觉还没有产生，骨感的现实就先来了。疯牛过后必定是一地鸡毛，短期的暴涨只不过是手无寸铁的散户面对游资量化和上市公司大股东的惨烈的零和博弈。这才有了那句散户们在牛市里面会赔大钱的说法。因为没有牛市，老百姓的赚钱欲望也不会被轻易勾引出来。老百姓之所以这么容易就被勾引出来，本质原因还是因为老百姓普遍收入还不高的同时，投资渠道又实在太少。中国长期设立了很高的上市门槛，能在中国上市的企业，商业竞争力不一定有，但是制度溢价一定是迟到了。制度溢价和商业竞争力完全不同，制度溢价只能在短期变现，公司如果没有竞争力，时间长了就会被市场所抛弃，制度溢价也会随之消失。所以上上策就是公司一上市，就尽可能的把公司卖给别人，这就导致了很多企业上市即巅峰，大股东把企业搞上市的唯一动机就是玩一把就走。
那投资者也不傻，所以整个市场的心态就是在赚快钱，所有人都像渣男一样玩一夜情，而不想着长相厮守，大家都在比谁跑得快，慢牛就当然不存在。这让中国股市很难走出美股那样的慢牛，根本原因是投资者的结构。A股散户占到总市值也有1/3，各种公募基金还有业绩排名，同时也会被散户非理性的申购和赎回所绑架，所以很多大机构的操作常常也是追涨杀跌，只是像一个体量更大的散户而已。去年9月份国家出台各种政策利好，下决心要把股指给拉起来，但结果，A股只用了短短六个交易日就上涨了1000点，又把决策层的慢牛计划给搞破产了。因为上涨过快，10月8号不得不开了一场看似什么都说了，但实际什么都没说的发布会，给市场刻意降温。之后在短期的获利盘的巨大抛压之下，A股又跌回到了3100点，这就足以说明了问题，当时估计决策层都给整焦虑了。
总之，中国股市在很多方面和美股还有很大的不同，也不认为中国股市在现在这种条件之下能有样学样。但是现在房地产这个大个头重上下线，已经不能再拉动经济和消费了，实在是没有别人了，这个时候A股就算还有各种规则的不完善，也得带伤作战了。而且A股冲上前线之前，为了让这一次别再重演2015年的惨烈，决策层对A股的很多bug做了一轮紧急的修复，比如为了增加上市公司的股权回购回归投资者，决策层让商业银行以极低的利率向上市公司以及股东提供贷款，用于回购自己的股份，同时用税收优惠等方式激励上市公司去分红。美股虽然学不来，不过日本的经验或许更具有参考价值。这个经验就是，虽然投资者的结构短期很难改变，但可以改变筹码的分布，从而改变控盘度和市场波动，以达到重塑市场信心的目的。
1990年泡沫破灭之后，日本的房子、股票两大资产同时暴跌，日经指数从3万7000点跌到了7000点，创伤的疤痕效应让日本人很长一段时间只敢相信现金，什么风险资产都不信了。但是2012年之后，日本股市也开启了长达十几年的慢牛指数，从8000点涨到了现在的4万多点，直到现在还在向上的趋势里面。除了日本宏观化债因素之外，最主要的就是微观控盘因素。从2010年开始，日本央行首次推出ETF购买计划，初始规模为每年4500亿日元，到了2013年安倍上任之后，购买规模增加到每年3万亿日元，2020年疫情期间，更是提升到了每年12万亿日元。到今年4月份，日本央行持有的ETF市值占到日本ETF市场总规模的60%以上，巅峰时期一度达到了80%，成为全球最大的ETF持有机构。日本央行的持续买入，推动了牛市的第一块多米诺骨牌，后来日本本国公民和国际投资者不断的加仓，产生了持续上涨的行情，且数据也证明，这轮牛市对消费产生了明显的拉动效应。到如今，虽然日本的平均房价还没有回到1990年的高点，但是日本股市已经创出了历史新高，消费的复苏也使日本经济彻底告别了负利率时代。
说白了，筹码主要集中在谁的手上，带来的结果完全不一样，因为可以通过控制市场节奏来控制投资者的信心。4月份的关税战把A股又砸到了3000点左右，中国版的平准基金于是就亮明了身份，以汇金为首的国家队大手笔买入各种宽基指数基金，得到了大量便宜的筹码。同时，又提升保险资产可以持有股票的比例，又给市场增加1.6万亿左右的资金，而且还要求保险资金持有单只股票的期限不能低于一年。在种种调整发生之后，大A从4月份的3040点一路来到了3600点，在这期间，只要有人出来砸盘，就有神秘的力量把指数给拉起来，同时，只要指数涨的过快，就像被人踩了一脚刹车一样缓一缓。中国股市的波动甚至开始显著小于美股，相信大家都有这种体会，这正是高度控盘的一种结果。
现在A股的市值110万亿，其中约有一半是国企直接或间接持有的股份，汇金所代表的国家队，包括社保基金，在一季度末关税战之前，持仓就已经达到了4.2万亿，其中对市场影响较大的ETF持仓，在去年末就已经突破了万亿，确实对市场产生了稳定的作用。现在不要再问会不会有牛市，指数都已经涨了1000点了，成交维持在12万亿，牛市早就来了。手里股票没有涨，那是自己的问题。没能力就说没能赶上大环境，怎么到哪哪都大环境不好呢？是破坏大环境的人啊。涨了1000点都赚不到钱，那以后要是跌了1000点呢？不如趁早离开这个市场啊。
如果这个时候手里没有股票，也不必焦虑。一方面证明对经济和政策的变化一无所知，这本身就是投资的大忌；另一方面，现在还没有摆脱通缩，现在是赢得起输不起。刚才说了，股市上涨的原因本身就是因为经济足够差，不要再在这种环境里面再给自己增加更多的不确定性了。看到手里有股票那些人赚钱了，也千万不要羡慕，因为那些人大多数都是在过去3年里面一直挨打的人，他们不值得羡慕。虽然现在已经到了必须要把股市搞起来的时候，也不怀疑国家活跃资本市场的决心和能力，还不仅仅是从刺激消费的角度，更深层次的原因是急需改变社会低效债务融资不可持续的考虑。这点下期节目再单讲。
担心的是，随着指数的拉升，牛市人传人的现象开始变得突出，大量散户再次毫无章法的蜂拥而入。普通人有好事不排队，这是一个亘古不变的不可能。普通人插队入场了，好事肯定也就到头了。这次国家队的入场有其特殊背景，大家都玩就没有玩的必要了。一旦像往常一样高估了百姓的钱包，低估了资本的贪婪，那么最大的风险也就来了。
